（报告出品方/作者：国信证券，陈伟奇，王兆康，邹会阳）
1、石头科技：“科技简化生活”的全球清洁电器领军者
1.1发展历程：专注于智能清洁电器的全球化企业
全球布局的智能清洁电器领军企业。作为全球清洁电器头部企业，石头科技以自研扫地机器人、手持吸尘器、洗地机为主要产品，旗下拥有自有高端品牌石头、大众品牌小瓦。年创立以来，依靠卓越的产品技术和持续的品牌建设投入，公司成功由ODM商转型为自有品牌销售，产品主要销往国内、欧美以及东南亚等全球主要市场。
早年协同小米生态链起量，自研技术依托下成功转型。年石头科技创立并成为小米生态链企业，年9月公司研发出第一款产品“米家扫地机器人”，并通过小米定制模式进行销售。随着规模的扩大，公司依托自身强大的研发实力和产品力的积累，于年创建自有品牌石头和小瓦，在国内主要通过天猫、京东及小米有品等线上平台销售，同时通过亚马逊和线下经销商全渠道拓展海外市场，重点发展美国、欧洲和东南亚市场。-年，在强产品力新品的推出下，石头科技迎来自有品牌的爆发，逐渐完成从ODM向OBM的转型。年公司自有品牌业务已占营收的98.8%。
1.2员工持股激励到位，管理团队技术开发经验丰富
整体股权结构较为稳定，员工持股激励较强。公司实控人为公司创始人昌敬先生，合计持有公司23.20%股权，多年以来持股比例保持稳定。十大股东中，与小米相关的天津金米及顺为资本等持有公司近16%的股权，小米系、启明等专业股权投资机构的加盟为公司在供应链、渠道和客户等资源的对接上提供强大助力，有效促进了公司的快速发展。员工持股方面，公司员工持股平台天津石头时代持股比例5.0%，持股人员囊括公司早期50多位高管及核心技术人员，激励范围广，层次深。此外，公司推出年和年限制性股票激励计划及第一期“事业合伙人”持股计划，两期股权激励计划激励对象总人数分别为人和人，限制性股票数量分别占当时总股本的0.86%和0.37%；持股计划涵盖公司董监高及核心技术和管理人员共39人，持股规模约占公司总股本的0.15%
管理团队在软硬件技术方面履历丰富，赋予公司强大的技术底色。实控人昌敬先生在多家互联网如百度、微软、腾讯等公司从事软件开发工作，拥有多年丰富的软件编程和产品智能属性开发领域经验。实控人的软件算法经历结合亲力亲为的产品落地参与，加速了公司近年在产品创新和优化方面的进程。除创始人外，初创团队中，毛国华（原COO、持股比例3.10%）、吴震（原CTO、持股比例1.79%）均来自微软，在软件开发和技术突破方面有丰富的经验。此外，公司核心技术成员均具有华为等头部企业的软硬件研发生产经历，在公司的任职时间普遍长达6年以上，任职稳定，为公司的蓬勃发展提供强大的动力。（报告来源：未来智库）
1.3业绩表现：自主品牌驱动发展，盈利能力快速提升
收入高速成长，以扫地机器人业务为主。-年公司营业收入由11.19亿元增至58.37亿元，年均复合增速为51.13%。公司收入以扫地机器人为主，历年收入贡献均超90%，年公司扫地机器人收入占比96%，手持类清洁产品（洗地机和手持吸尘器）收入占比4%。公司年收入增长28.84%，Q1收入增长22.30%至13.60亿元，在收入规模快速成长之后依然保持较为稳健的增速。自有品牌转型成功。分品牌来看，相比于年以前公司营收主要由与小米合作的米家产品贡献，-年公司自有品牌收入占比快速提升，营收占比从约50%大幅提升至99%，成为推动公司收入增长的主要动力。从年公司自有品牌产品推出到年，公司自有品牌业务收入年均复合增速为.41%。
盈利能力在产品结构和销售模式双优化的背景下快速改善。受到自有品牌占比提升的拉动，公司-年毛利率由21.64%提升至48.11%，净利率由5.99%提高至24.03%，净利润由0.67亿增长至14.02亿，年均复合增长.88%，盈利能力快速攀升。年及Q1，受到原材料价格上涨及营销、研发投入加大的影响，公司净利率分别下滑6.20pct/3.14pct至24.03%/25.22%，净利润分别增长2.41%/8.76%至14.02亿/3.43亿，利润率出现改善趋势。
分销售渠道来看，海外市场占比快速提升，并于年首次超越国内地区成为主要的销售渠道。公司已初步建立全球分销网络：1）国内市场，销售渠道覆盖主要线上销售平台；线下销售方面，年4月在成都开设首家线下门店。2）海外市场，公司前期主要通过国内经销商和亚马逊等跨境电商平台将产品销往海外，目前公司在美国、日本、荷兰、波兰、德国、韩国等地设立当地办事处，通过与当地电商平台和区域分销商的密切合作，拓展海外自主品牌销售渠道。年公司直接销售给境外客户的海外收入同比增长80.05%至33.63亿元，营收占比由41.24%提升至57.63%，成为公司第一大销售渠道。考虑到公司的大客户慕晨、紫光等国内线下经销商主要将公司产品销往海外，如将该部分收入加回至海外收入，则年海外收入占7成左右。
2、扫地机赛道：技术进步拉动需求，全球渗透空间广阔
2.1清洁为高频刚需，原有清洁工具存痛点
清洁为高频刚性需求，是所有家庭普遍需要面对的体力劳动。根据调查，其选用的个样本中，每周清扫地面频率在一次以上的被访者占比76.7%，其中每天清扫的占比在22.1%。值得注意的是，该调查的消费者中，25-30岁年龄段占比达到73.9%，亦即在主流社会认知中所谓较懒的年轻群体，在面对清洁需求时依然保持着较高的要求。清洁的刚需适用于全年龄段，年轻人虽懒但清洁需求不减。
在生活节奏快、收入攀升的当下，人工清洁成本高企。虽然清洁是刚需，但当前部分城市人群生活节奏较快、工作占用时间较长，在日常清洁中较难挤出精力和时间，清洁的繁琐也会让不少消费者望而却步。此外，伴随着收入的增长，清洁所需花费的时间成本与日俱增，但同时家政等清洁服务的成本也随之上升，超出大部分消费者的承受范围，且家政涉及到隐私问题，会使部分消费者感到顾虑。根据职友集的数据，年我国家政保洁平均工资达到元，-年复合增长10%。而原有的清洁工具如拖把、扫帚等在清洁上便捷性不足，其效用已无法覆盖消费者日益提高的清洁成本，便捷、自动化的清洁产品成为大多数消费者的痛点。
2.2扫地机器人自动清洁，技术革新下性价比凸显
扫地机技术日臻成熟，需求痛点一一击破。扫地机器人最早诞生于年，由伊莱克斯研发出品，但当时的产品运算速度和反应速度较慢，清洁效率低，且体型较大，直到年才被推向市场。-年，Dyson、iRobot、科沃斯等相继推出随机碰撞式扫地机，但由于扫地机器人的技术未能取得突破，使用体验较差，接受度较低。年Neato推出全球首款具有激光导航全局规划功能的扫地机器人，首次将激光雷达和SLAM（同步定位与建图）技术应用在扫地机上。同年三星推出首款视觉导航技术（VSLAM，视觉即时定位与地图构建技术）扫地机。两者奠定了目前扫地机激光导航和视觉导航的两大基础，使得扫地机向智能“能用”迈进。
技术革新下，扫地机器人向好用迈进，相较人工清洁的性价比不断提升。年后，随着技术的不断进步，扫地机在路线规划、清洁、续航、交互等方面的技术愈发成熟，消费者的需求痛点逐渐被满足，扫地机变得越来越实用：清洁能力上，科沃斯推出不断迭代的扫拖一体蓝鲸清洁系统、石头推出声波震动擦地等，清洁能力不逊色于传统的家用除尘类电器。且具备自清洁、集尘功能之后，扫地机器人可多次自动重复扫拖，清洁效果可得到明显加强。导航上，视觉导航和激光导航技术日臻成熟，在SLAM算法的加持下，路径规划已不存在太大问题，且在不断地升级迭代中。
续航上，电池技术不断取得突破，锂电池能量密度持续增加，但价格却只有10年前的13.3%，使得扫地机的续航时间不断增长。目前主流机型的电池多采用mAh锂电池，续航时间在2个小时以上，足够满足平米以上的住房需求。在具备断点续扫、自动回充、自清洁、自动上下水等功能后，扫地机的清扫面积理论上已不存在问题。人机交互方面，目前大部分扫地机器人支持APP控制，具有划区清洁、虚拟墙、定时预约、OTA在线升级等功能，已能满足日常所需。综上可以看出，扫地机在主要的功能上已变得实用，相较于耗时较长的人工清洁而言，以每周清洁两次，每次机会成本按50元计算，每年在清洁上的机会成本将接近元，这个成本已超过市面上大部分主流扫地机的价位段。
技术变革下，扫地机器人的需求满意度已超6成，且购买年份越靠后的用户好评度越高。随着扫地机器人功能上的完善，消费者使用体验不断提升，对扫地机的接受度和复购率持续提高。根据中国家电网的调查，在使用过扫地机器人的人群中，有62.8%的消费者认为需要扫地机器人，有36.2%的消费者认为可有可无，剩下1%的消费者认为根本不需要。从趋势上看，年及以前购买扫地机的消费者中认为扫地机非常好用的占比为39.7%，弃用率为63.5%；-年购买的用户中认为非常好用的占比为59.1%，弃用率为37%；年购买的用户中认为非常好用的占比为71.6%，弃用率为23.9%。由此可见，随着扫地机技术愈发成熟，消费者对扫地机器人的接受度愈来愈高，供给将直接决定消费者对品类的接受度和渗透率。
扫地机技术痛点依然存在，未来技术突破仍将持续，带动渗透率天花板。扫地机主体功能虽已能满足基本清洁所需，但应用场景依然较为受限，仍有不少需要手动操作的地方。清洁能力上，扫地机与吸尘器等相比差距依然不小，如在吸力上，目前主流的吸尘器吸力都在10KPa以上，而扫地机最高吸力在5KPa左右。
拖地方面，扫地机自身重量较轻，难以施加较大的压力，拖地也存在一定的局限性，面对顽固污渍等可能依然需要人工清理。此外，拖布更换、水箱加水、污水处理等仍需手动操作，难以实现完全自动化。从家电网的调查中亦可发现，对拖地能力的满意度目前仍是主要功能里最低的一项。在导航方面，视觉导航和激光导航互有优劣，视觉导航成本较低但精度较低、在暗光环境中难以定位，而激光导航精度更高但成本高、无法探测到花瓶等高折射率物体、难以识别电线、拖鞋等物体。未来成本较低的激光导航+视觉导航技术将会是下一步改善用户体验的重要内容。
2.3供给拉高渗透率，全球规模有望
亿在技术突破下，扫地机器人规模实现快速增长，但渗透率依然较低。奥维云网数据显示，年我国扫地机器人销额为亿元，同比增长28%，-年销售额复合增速高达26%；销售均价为元，同比上涨42%；销量为万台，同比下滑10%。以城镇家庭3.2亿户和4年更新周期计算，年我国扫地机器人渗透率只有7.8%，依然处于较低的渗透率水平。
从发达国家的清洁电器发展历程来看，清洁电器保有率的提升是趋势的必然，日本、欧洲和美国等吸尘器的保有率都突破90%。而我国虽然户型与欧美等国相比有一定的区别，地面环境也以地板和瓷砖为主，但随着人力成本上升，便捷化的清洁电器对人的替代趋势是相同的，且不少清洁电器都采取了本土化的改良，更适合国内的家庭环境。目前来看，吸尘器等清洁类电器在我国的保有率稳步提升，且从年开始，在扫地机器人等产品的带动下，渗透率有加速提升的趋势。年我国吸尘器、扫地机等清洁类电器渗透率已到34%，较年提升10pct，年均提升1pct
在技术突破下，扫地机器人渗透率有望加速提升，预计到0年我国扫地机规模有望接近亿元。以4年更新周期计算，我国扫地机目前保有量有万台，对应城镇家庭渗透率为7.75%。考虑到扫地机技术的不断突破并日臻完善，接受度将逐渐提高，渗透率有望加速，特别是渗透率在接近10%左右，渗透率将保持较高的提升。而年由于主要品牌均在主推价格较高的自清洁扫地机器人，较高的价格或阻碍量的快速增长，随着消费能力的提升，价格的因素将逐渐淡出。假设扫地机器人4年为一个更新周期，城镇家庭户数保持3.2亿户，价格每年上涨2%，0年我国扫地机器人渗透率有望达到15.3%，对应市场规模为亿元，-0年复合增速为13.5%。
海外扫地机器人的发展同样处于起步阶段，发展方兴未艾。海外发达国家吸尘器渗透率虽然处于较高的水平，但扫地机器人作为一个成熟产品面市尚不足10年，依然处于发展初期阶段。结合Euromonitor的数据来看，年扫地机器人在所有吸尘器销量中的渗透率，西欧和北欧为9.3%，北美为10.3%，亚太为17.6%，而中国达到25.7%。扫地机作为吸尘器的自动化升级款，在海外仍有较大的扩展空间。
我国扫地机器人龙头企业石头科技、科沃斯等都凭借着优异的产品表现在海外市场占据排名靠前的市场份额。从规模分布上看，我国已成为全球最大的扫地机器人市场。根据GFK的数据，年全球扫地机器人规模达到53亿美元，同比增长18%，中国是全球最大的扫地机器人市场，零售额占比32%。海外扫地机器人市场基本由欧美构成，根据iRobot的年报，年中国以外的扫地机器人市场规模共27.9亿美元，其中北美占比35.3%，EMEA占比49.8%，日本占比9%。（报告来源：未来智库）
海外发达国家对于吸尘器等清洁类产品的接受度显著更高，扫地机渗透率有望快速提升。我们选取海外扫地机和吸尘器主要的消费地区美国、西欧、日韩进行测算，结合Euromonitor的数据，以上述三个地区年扫地机在吸尘器中的销量渗透率为10.3%、9.3%、11.4%作为基础计算。由于上述地区吸尘器渗透率都已超过90%，故假设其吸尘器销量保持年的水平、扫地机销售均价保持不变，而扫地机器人的销量渗透率每年提升2pct。则到0年，美国、西欧、日韩的扫地机器人市场规模有望达到35.0、37.5和10.2亿美元，合计82.6亿美元，以人民币兑美元为6.5计算，规模为亿元，加上国内预计规模亿元。则到0年，全球扫地机器人规模预计可达亿元，-0年复合增速预计可达12.7%。
2.4竞争格局及展望：龙头优势显著，产品为基数，宣传为乘数
行业参与者较多，专业的扫地机品牌龙头由于产品性能更优，市场份额领先。扫地机器人行业由于增速较高，空间广阔，不断有新的品牌加入这一赛道。奥维云网数据显示，年线上扫地机器人品牌数量同比增加31个达到约个，品牌数量众多。目前来看，行业内主要有以下四类参与者：1）专业的扫地机器人品牌：科沃斯、石头科技、云鲸等；2）专业的吸尘器品牌：戴森、小狗、Shark等；3）综合性家电公司：美的、海尔等；4）其他综合性企业：小米、三星等。其中不同类型的企业都有其优势所在，专业的扫地机器人品牌由于更为专注这一市场，对消费者需求的认知和反应更为敏锐，在研发上的先发优势和专注性带来技术上的引领，因而在产品性能表现上会更加优异，后续辅以营销逐渐打造起品牌力，市场份额保持领先。
从行业的角度看，扫地机器人功能升级快，科技属性强，反应快、产品更新迭代快的专业品牌也更能契合行业的发展。具体分公司看，科沃斯稳居行业第一，年线上市占率同比提升4.08pct至44.98%，年前5月线上市占率同比下滑4.30pct至38.92%。行业第二梯队为石头科技、云鲸和小米，石头年线上市占率同比提升2.96pct至13.92%，年前5月市占率同比提升11.09pct至23.49%，提升幅度较大；云鲸年线上市占率提升5.74pct至16.46%，年前5月市占率同比提升2.50pct至14.73%，市占率持续提升；小米则在头部的竞争以及新兴品牌的加入下，在此轮自清洁扫地机器人更新迭代的周期中市占率出现下滑。其余品牌的市占率均不超过5%。
从全球市场格局来看，扫地机器人行业集中度依然较高，国内品牌的全球市占率不断提升。在国内市场取得优势领先地位的同时，科沃斯、石头等头部品牌通过亚马逊等跨境电商平台、经销商等全球分销网络大力开拓全球市场，在北美、欧洲等地取得良好的成绩。根据iRobot及第三方机构的数据，年全球扫地机器人市场份额中，iRobot占46%/-6pct，国内龙头科沃斯和石头科技市场份额提升明显，分别达到17%/+3pct和9%/+1pct，排在第2和第3位。-年，石头的全球市场份额提升最快，从无到全球第三共提升9pct，其次是科沃斯，全球市场份额提升7pct。借助国内优质完备的供应链和高效的研发体系，国内龙头企业有望凭借着产品品质与价格优势在国外逐步扩大市场份额，实现全球化发展。
竞争要素上，我们认为产品力是第一要素，宣传则可作为放大产品优势的有力辅助。扫地机作为一款实用性的“懒人”产品，解决清洁问题是第一大需求，因而影响消费者购买决策的第一因素应该是清洁能力及使用体验。而由于扫地机95%以上的销售发生在线上，消费者难以亲身分辨使用体验上的差异，因而产品的性能参数成为消费者购买决策的主要参考依据。而扫地机的性能分层较为明晰，在主要性能上判断和比较的标准较为直观，如扫拖一体优于单扫、激光导航优于随机碰撞等。因而能否具备某些亮点的功能是行业竞争的关键所在。以云鲸为例，其凭借着自动洗拖布这一亮点功能，以一款产品在短短一年内便抢占市场超过10%的份额，可见消费者是非常偏好于真正能解决痛点的功能。宣传作为消费者了解产品的主要渠道，亦是竞争中不可忽视的重要一环。
由于扫地机销售偏线上，偏年轻群体，在宣传中突出产品的特色和亮点，快速抓住消费者的痛点和
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