（报告出品方/作者：东方证券）
1.石头科技：扫地机器人新贵，自有品牌快速崛起
1.1由ODM业务向自有品牌战略转型，自有品牌业务占比迅速提升
核心团队技术研发能力突出，产品驱动下公司由ODM业务向自有品牌转型。公司前身石头有限创立于年，年整体变更为股份有限公司，年底于上交所成功上市。公司主要从事研发基于激光测距模组的智能扫地机器人，创始人团队具备深厚的软件和硬件研发经验，在公司创立后不久便达成与小米公司的ODM业务合作；为减轻公司对小米的销售依赖并进一步提高公司盈利水平，公司开始拓展自有品牌业务，并且积极进军境外市场，自有品牌业务飞速成长。凭借先进的核心技术和优秀的品牌形象，石头科技在全球智能清洁电器市场份额持续提升。
ODM业务起家，转型自有品牌推动收入、利润快速增长，近三年CAGR分别达59%、%。公司作为小米定制品牌“米家”ODM原始设计商起家，凭借研发优势驱动产品力持续提升迅速向自有品牌战略转型，推动收入、利润快速增长，年公司实现营业收入45.30亿，同比增长7.74%；实现归母净利润13.69亿，同比增长74.92%，近三年（-年）收入、归母净利润年均复合增长率分别达59%、%。伴随公司自有品牌业务发展快速，年一季度进一步提升至97%，现已成为推动公司收入增长的主要动力；由于自有品牌盈利能力整体高于米家ODM业务，公司利润增速整体高于收入增速。
自有品牌为当前公司利润的主要来源，贡献毛利润比重超过90%。公司主产品为自有品牌和小米ODM定制的智能清洁机器人及其配件，年上半年收入中，“石头智能扫地机器人”、“小瓦智能扫地机器人”以及“米家智能扫地机器人”、“米家手持无线吸尘器”占比分别达55%、3%、35%、6%；由于公司ODM业务主要采取利润分成模式，盈利能力远低于自有品牌业务，自有品牌业务是贡献公司利润的主要来源。年以来伴随自有品牌业务占比进一步提升，当前自有品牌贡献公司毛利润比重已超过95%。
内、外销共同发力，分终端市场来看，推测年公司海外市场收入占比达60%以上。分渠道来看，公司ODM业务产品主要由小米平台进行销售，伴随自有品牌业务快速发展、ODM订单下降，ODM业务对应的小米平台渠道收入占比稳步下降，年上半年约43%；公司自有品牌业务则采取线上线下结合的销售模式，年上半年线下经销、线上B2C代销、电商平台入仓收入占比分别达38%、11%、8%。分终端市场来看，近年公司积极推动自有品牌出海，一方面通过美国亚马逊、海外自建分销网络构成直接境外收入，年达5.81亿元，年快速增长%至18.68亿元；另一方面通过国内经销商间接销往海外市场，受益于亚马逊、海外自建渠道快速增长，推测公司海外市场收入占总收入比重提升至60%以上，内、外销共同发力驱动公司自有品牌收入规模快速增长。
专注研发，公司生产全部采取委托加工的模式，实行轻资产运营。自创立以来，公司专注于产品技术研发，产品生产则全部采取委托加工的轻资产运营模式；拆分成本结构，年公司智能扫地机及配件营业成本中，委外加工费占比约43%。欣旺达作为公司合作的主要代工厂，年上半年代工费用占公司代工采购总额的比重达89%，双方合作关系稳定，与此同时公司逐步拓展其他代工厂商以降低依赖性。由于采取委托加工的生产模式，公司可根据订单量安排代工采购计划，盈利能力得以快速提升。
1.2自有品牌高盈利、轻资产高周转，ROE处于行业较高水平
优异的盈利能力、轻资产带来的高周转使得石头科技ROE整体处于行业较高水平。石头科技自年起积极拓展自有品牌业务，与全球市场范围内的两大竞争对手——科沃斯、iRobot相比，公司依托于优异的盈利能力及周转效率，ROE处于行业领先水平。年初公司成功上市后，伴随总资产规模扩张、资产结构优化，周转效率明显下降，ROE水平随之逐步回落，年ROE达31.85%，但仍整体高于同行业其他公司。
自主品牌业务快速发展，推动盈利能力稳步提升至行业领先水平。凭借技术优势赢得良好的市场反响，公司自有品牌产品业务快速成长，年毛利率达51.32%，归母净利率达30.23%，均处于行业领先水平。伴随自有品牌业务占比稳步提升，公司盈利能力有望稳步改善。
公司目前销售费用投入力度较低，研发费用率稳步提升，整体费用率低于同类型公司。横向维度，伴随自有品牌销售渠道逐步拓宽，公司销售费用率呈稳步提升态势；纵向对比来看，公司销售费用率整体低于行业平均水平，一方面与公司ODM产品直接由小米平台负责销售、形成渠道协同有关，另一方面与自有品牌选择适合于自身发展阶段的投放模式有关，公司通过与拥有成熟体系的线下经销商合作打开海外市场，后续预计将在产品力持续提升的基础上逐步加大国内、海外市场营销力度。年公司管理费用率达7.64%，低于同类型公司；其中研发费用率为5.80%，处于行业平均水平，且近年呈稳步提升态势。
公司周转效率整体高于同类型公司，杠杆率回落到行业较低水平。由于公司产品全部采取委托加工的生产方式，总资产规模小，周转效率整体高于行业平均水平；年公司成功上市，总资产规模快速增长导致总资产周转率显著下降至0.92，目前略低于同类型公司，带动前期较高的ROE水平显著回落。由于公司根据订单向代工厂整机采购，避免货物囤积，存货周转率高于同行业公司；公司主要销售渠道为先款后货的线下经销和实时收现的线上B2C模式，应收账款周转率高于同类型企业，现金周转速度较快。
1.3股权结构较为分散，实控人持股23.24%
股权结构较为分散，实际控制人昌敬持股23.24%。昌敬先生为公司实际控制人，截止年3月末直接持有公司23.24%的股权。公司创始团队均有微软软件研发经验，核心技术人员都曾任职于微软、华为等知名电子行业公司研发部门。实控人昌敬年7月创立石头有限公司并担任董事长、总经理，所组建的公司研发团队致力于智能扫地机器人技术研发并荣获多项大奖。
2.坚守技术优势、专注中高端，产品侧全球竞争力逐步展现
2.1赛道：扫地机器人渗透率有望快速提升，未来空间广阔
年以来全球扫地机器人市场规模快速扩张，石头科技等国产品牌市占率稳步提升，当前已成长为全球第三大扫地机器人品牌，年市占率达9%。扫地机器人作为替代人力实现地面清洁的智能化解决方案，早期产品均以随机碰撞类为主，清洁力度、智能化程度均难以与消费者需求痛点相匹配，是导致其前期发展速度较为缓慢的主要原因；年以来，伴随规划类产品推出，避障算法、清洁技术持续创新，扫地机器人全球市场规模快速提升，年由于随机类产品逐步退出市场、整体增速有所放缓，年随着创新型产品的推出，全球扫地机器人行业规模同比增长33%至33.94亿美元。
从竞争格局来看，当前美国iRobot仍为全球扫地机器人龙头，但其领先优势逐步缩小，年市占率达46%；后来者如科沃斯、石头科技等公司正迎头赶上，凭借自身通过技术优势建立起的产品口碑，石头科技自有品牌在全球范围内得以快速推广，年市占率达9%，同比提升5pct，当前已成为全球第三大扫地机器人供应商。
当前全球扫地机器人行业仍处于发展初期，渗透率整体仍处于较低水平，未来提升空间较为广阔。年美国扫地机器人渗透率仅为15%；中国市场方面，我们测算年扫地机器人渗透率约为5%，全球扫地机器人渗透率整体均处于较低水平，未来伴随技术持续更新迭代，扫地机器人实用性及智能化持续改善的背景下，行业未来有望迎来渗透率快速提升，远期维度美国市场渗透率有望达70%，提升空间较为广阔。在国内居民可支配收入提升驱动消费升级、人均住宅面积增长带动智能化清扫需求提升，以及单身群体日益庞大催生人机交互性能提升的需求刺激下，扫地机器人技术的持续升级有望驱动国内市场渗透率快速提升。
假设中国扫地机器人渗透率于年达到美国当前水平，测算年扫地机器人销量有望达万台，-年年均复合增速将达13%；乐观情况下，若中国扫地机器人渗透率加速提升，于年达到30%，则测算年扫地机器人销量将达万台，-年年均复合增速将达21%，公司所处赛道长、空间广。
2.2优势：以智能算法为核心的软硬件结合技术持续创新，产品优势突出
产品为王，发掘需求痛点+持续技术创新成为驱动企业市占率提升的关键
扫地机器人作为典型的产品为王的品类，针对消费者需求痛点而持续迭代创新的移动导航定位、避障、清扫技术，是改善消费者体验、驱动企业份额可持续提升的关键。扫地机器人当前仍处于生命周期初期，其形态、功能尚未定型，仍处于持续迭代过程中，经历了由最初的随机碰撞升级至由SLAM算法支撑的局部规划、全局规划移动定位技术，以及年行业开始将3D结构光、人工智能识别等技术应用于扫地机器人以提升其智能避障能力，云鲸于年推出的拖地机器人能够在完成地面清理后自动识别拖布干净程度并清洗、烘干拖布，进一步提高清洁技术的自动化水平，各厂商针对消费者痛点在移动导航定位、避障、清扫技术等方面持续创新。
随着搭载更多新兴技术的产品推出，市场逐步向中高端倾斜，价格偏低的随机碰撞类扫地机器人市占率明显下降，年元以下的产品线上市占率合计为27%，较年同比下降13pct；各品牌旗舰产品所处的元以上价格带，年线上市占率合计达19%，同比提升14pct。
公司基于以智能算法为核心的软硬件技术持续创新，构建产品端全球竞争力
由LDSSLAM到AI双目避障，石头科技在以智能算法为核心的软硬件结合技术上持续创新，未来技术沉淀、数据积累优势有望愈发凸显。石头科技作为扫地机器人行业的后起之秀，当前已快速成长为全球市占率排名第三的品牌，其背后源于公司在针对消费者需求痛点挖掘基础上实现的持续技术创新。
公司作为国际上将激光雷达技术及同步定位与地图构建技术大规模应用于扫地机器人领域的领先企业，依托产品质量及口碑迅速占领市场，带动LDS全局规划类在行业内占比迅速提升；公司于年发布的T7Pro产品搭载的AI双目视觉避障技术，则是对扫地机器人智能化的又一次跨越式提升，即在单目识别的基础上实现更高精确度，同时可获得深度信息，基于AI算法根据物体识别结果进行策略性避障，较好地解决了宠物家庭使用扫地机器人易出现清扫事故的需求痛点。作为当前行业内唯一一家实现将双目视觉技术应用于扫地机器人的企业，基于技术沉淀及数据积累带来的先发优势，新进入者预计将难以在短时间内跟进，公司依托研发优势构筑的技术壁垒有望持续拓宽。
专注研发，具备丰富经验的优秀软硬件研发团队为未来持续创新提供延展潜力。公司定位于全球高端智能硬件企业，年研发人员占比达56%，研发投入力度持续处于行业较高水平，核心研发团队由来自微软、华为等软、硬件科技企业的技术专家组成，在人工智能、软件算法、电子工程、机械结构设计与供应链管理等多个领域拥有丰富的创新和实践经验，构成公司在扫地机器人产品智能化方向上持续纵深、以及将技术优势拓展至其他品类的创新延展潜力。
3.内外销共同发力，未来放量可期
3.1内销：内销市场投入加码，市占率仍有较大提升空间
定位高端、聚焦线上，有望于行业渗透率提升背景下实现高增长
年中国扫地机器人市场规模增速放缓，年市场重新回暖，未来行业渗透率提升有望推动内销市场高增长。年以来伴随规划类扫地机器人的逐步铺开以及产品技术的更新迭代，市场规模稳步增长年中国扫地机器人市场规模达87亿元，-年年均复合增速达61%。年由于随机类产品逐步退出市场，扫地机器人总销量有所下滑。年市场重新回暖，年中国扫地机器人线上销售额除了5月份出现小幅下滑外，其余月份基本实现两位数的增长，全年线上销售额同比增长25.27%。
根据测算，年中国市场扫地机器人渗透率约为5%；未来伴随技术持续更新迭代，若年中国渗透率达到美国当前对应的水平，测算-年中国扫地机器人销量年均复合增速将达13%；若渗透率提速较快、年达到30%，测算未来十年销量年均复合增速将达21%，行业渗透率提升将推动公司内销市场规模稳健增长。
定位高端、聚焦线上，当前公司国内线上市场市占率约11%。线上作为中国扫地机器人市场最主要的销售渠道，占总销售额的比重可达90%，因此公司于国内市场主要发力于线上B2C代销以及电商平台入仓等线上渠道，年中国扫地机器人线上渠道呈现一超多强的局面，其中科沃斯市占率达41%、位居行业第一；小米、石头科技、云鲸则分别位列第二至四名，市占率分为16%、11%、11%。技术支撑下公司产品定位高端，根据淘数据的统计，年石头科技淘系平台扫地机器人平均售价约元/台，远高于行业平均水平。
产品升级、品牌投入持续加码，市占率仍有较大提升空间
年新品陆续发布配合顶级流量代言，公司内销市场持续加码，量、价齐升驱动下，未来市占率仍有较大提升空间。产品侧，公司于年3月底发布新品T7S系列，产品价格中枢稳步上行；年3-5月石头扫地机器人淘系平台月度销售均价同比分别提升10%、16%、13%，伴随新品于年二季度起逐步放量，量、价齐升驱动下内销收入高增长可期。渠道侧，未来或将配合代言人进行多渠道内容投放，公司品牌知名度有望进一步打开。中长期角度，依托于技术创新驱动产品优势持续提升，未来公司市占率仍有较大提升空间。
3.2外销：自建渠道日臻完善，海外市场加快扩张
海外扫地机器人市场渗透率仍有提升空间，测算北美市场规模未来十年CAGR可达12%。根据irobot年报公布的数据，年全球扫地机器人市场零售额达34亿美元，同比增速达32%；年市场规模分别为9.6亿、11.6亿、12.7亿美元，分别同比增长26%、33%、40%，近5年年均复合增长率为21%、27%、24%。事实上，目前全球扫地机器人渗透率仍然较低，美国作为扫地机器人渗透率最高的国家之一，其年渗透率也仅为15%，日本年扫地机器人渗透率仅为9%，渗透率提升空间广阔。以北美地区为例，假定年北美地区扫地机器人的渗透率能够达到30%，则据估算，年北美扫地机器人市场规模将达31亿美元，海外扫地机器人市场高增长可期。
公司借力第三方现有渠道快速打开海外市场，未来伴随海外自建渠道逐步完善，外销规模有望快速增长。公司通过借力第三方资源以及自建渠道相结合的模式，积极推动自有品牌出海，且拓张初期以前者为主，借助国内经销商现有成熟渠道销往海外，实现更为快速的海外市场放量。公司依托于自身通过技术优势建立起的产品口碑，在短期内实现市场地位快速提升。未来伴随亚马逊、海外自建分销网络代销等渠道逐步完善，公司在欧洲、美国、东南亚等市场份额有望持续提升。
公司外销毛利率显著高于内销，外销收入快速增长有望驱动公司毛利率持续上行。依托于技术优势带来的产品高性价比，公司在海外市场的利润空间较国内更高，以美国市场为例，公司国内发行的T7S型号天猫到手价约元/台，而海外版S7美国亚马逊定价约元/台，更高的海外定价使得公司境外业务毛利率整体高于境内业务，年分别达58%、46%。伴随公司海外市场渠道日臻完善，外销收入高增长有望驱动公司毛利率稳步上行。
4.盈利预测
1)伴随米家ODM占比逐步下降，未来公司收入的大幅增长主要来自于自主品牌扫地机器人内外销共同驱动：①自主品牌内销：国内扫地机器人渗透率提升驱动行业规模增长，公司有望依托产品优势实现市占率稳步提升，假设-年公司自主品牌内销收入同比增速将分别达60.13%、42.15%、32.75%；②自主品牌外销：受益于亚马逊、海外自建渠道逐步完善，假设-年公司自主品牌海外自建渠道收入同比增速将分别达54.11%、46.30%、41.46%；假设国内线下经销商收入同比增速将分别达15.00%、10.00%、10.00%。③米家ODM：假设-年米家品牌扫地机器人收入将分别下降50.00%、20.00%、10.00%。
2)伴随技术创新推动产品价格中枢上行，以及公司收入结构中自有品牌占比快速提升，预计-年公司毛利率将分别达52.59%、53.03%、53.34%。
3)公司国内、海外市场自主品牌广告投入力度将稳步提升，假设-年销售费用率分别为14.47%、14.63%、14.63%；管理费用率均为1.84%；研发费用率-年为6.20%、6.50%、6.70%。
4)公司-年的所得税率维持15.00%
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